“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用佛系心态是什么意思(yòng)率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展佛系心态是什么意思、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

佛系心态是什么意思　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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