“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zh上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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